股票投资包括三个方面，第一是基本面研究（包括对行业、企业；定性和定量的研究）；第二是如何给标的资产进行估值和定价（对内在价值的估值，方法论是科学的，具体把握则包含较多的艺术成分）；第三是对市场的理解（市场的价格和趋势会受到很多因素的影响，也包含了较多的预期。而市场大多数时候是有效的，所以要敬畏市场；但也有无效的一面，这是我们的机会。人们对世界的认识是有限的，但对市场趋势的理解反过来可以补充我们对行业和企业的认识）。
本次先从估值和定价说起。早年笔者从事PE投资时，圈内曾流传一个不成文的说法，即10倍PE作为估值的基础，除非被投企业有良好的成长性或IPO的确定性较高、或项目被抢得比较厉害。但至于这个10倍PE到底怎么来的，为什么是10倍而不是8倍，对于什么样的企业适用，很多置身其中的从业人员也未做更深入的推敲。另一案例，某二级市场的价值投资大牛，曾在某上市公司重组复牌大涨5个涨停板时成功抢筹买入（该牛人坚守价值投资，风格谨慎），但后续依然获得了不错的投资收益。此次买入更多是对标的和市场估值的精准把握，并非涨停板敢死队般的豪赌。因此，无论一级还是二级投资，都有必要对定价的逻辑做到心中有数。
传统的估值方法主要包括以下两大类：绝对估值法（主要是股利折现、现金流折现、净利润折现等）；相对估值法（PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA、PCF市值比经营性现金流净值等等）。除此之外，国内外的大咖们也有自己的估值方法论，比如格雷厄姆的内在价值计算公式：每股内在价值=每股收益*（2*预期未来的年增长率+8.5）；约翰涅夫的估值方法：PER=PE/ROE＜0.5；（预期增长率+股息率）/市盈率＞0.7；逆向投资大师约翰邓普顿：用当前每股价格/未来5年的每股收益，该比值不超过5倍……
绝对估值法是所有资产（股权类、固收类）定价的主要逻辑和依据，其核心是通过企业未来创造的现金流（也有用股利、净利润等）折现来评估其内在价值，但因对未来的预测和折现率的选择存在较大不确定性，因此连巴菲特都从未真的计算过。相对估值法的核心逻辑是用市场作为“尺子”（可比公司和可比案例），这里有两个局限性，一是市场的有效性和价值发现功能，即市场本身是有效的，且有足够的流动性和交易实现其价值发现功能；二是可比公司之间在行业、生意属性、资本结构等方面都存在差异，只有类似的公司进行比较才有意义。那到底该如何估值呢，我们来共同厘清几个关于估值的问题。
一、如何理解和应用DCF现金流折现法
上面的公式，其内涵体现了三个核心要素：一是经营的存续期；二是现金流含量（业务所带来的利润是否有含金量）；三是企业的经营周期（快速增长期和稳定增长期）。
先说第一个要素，经营存续期和业绩的稳定性对资产价格的影响可谓举足轻重，我们拿2014年某上市公司并购重组的资产估值举例，该资产采取收益法评估时，对现金流折现如下：
我们可以发现2019年以后的永续现金流折现值85938万元，约占总折现值103279万元的83.21%。这个比例说明了一个生意不在乎你前几年如何疯狂增长，支撑起估值的关键还在其能否持续经营和成为一个百年老店。这也是巴菲特为何对高科技企业保持谨慎的原因之一，高科技产业时刻面临不断迭代和被新技术替代的风险，未来持续经营的能力存在很大的不确定性；反观消费品、医药等行业，无论在国外还是国内资本市场，都是经常出牛股的行业，除了业务稳定，逆周期等因素外，其生意跟人们的衣食住行相关，产品和企业生命周期也比较长。（笔者认为，餐饮行业的生意模式，除了少数解决果腹问题（如真功夫等）的企业外，依靠口味的公司都面临生命周期问题。因此这个行业上市公司也比较少，为数不多的如湘鄂情也早就“城头变幻大王旗”了）
第二个要素，现金流的含金量也是影响估值的重要因素。这里不再敖述，只需记住在增长情况相同的情况下，即使净利润相同，但不同现金流含量的企业往往意味着在产业链中的地位和运营效率不同，估值也会有所差异。具体可以从经营现金流入跟营业收入的比值，以及经营性现金流净额与净利润的比值测算其收入和利润的含金量；另外还要关注资产偏重和产业链中处于弱势的企业往往随着业务发展，会存在新增固定资产（扩产和改造）投入和流动资金的投入，也会影响企业的现金流，具体可从投资现金流净额和净利润的比例以及营运资金的增加等进行观察。
第三个要素，是企业的增长周期能持续多长，我们评估一个企业往往会分为成长期和稳定期两个阶段（不增长或微增长的平台期，其永续的估值模型为P=D/（r-g），r是折现率，g是微增长的比率）。可以看到，如果一个企业持续稳定增长的周期越长，其成长期的估值在整体估值中的比例会越高；同时达到稳定期的值（分子）也会越大，平台期的估值也会越高。
所以说，运用DCF估值法不要陷入“精确的错误”，更多的是定性的判断。将这种估值的思维和理念融入对资产的估值中，对以上三个维度表现优异的企业，可以给予一定的溢价。
二、按PEG=1估值成长股靠谱吗
我们先看下面的例子，假设一家企业，未来三年复合增长率在10%-100%之间，按照彼得林奇经典的PEG=1进行估值买入。未来三年后按照10、15、20三档不同的估值进行测算，其投资收益情况如下表所示：
2以上三种情况下，收益都呈现一个U型的类正态分布，即随着增长率的增加下降而后再增加的过程；但另一方面，从复合收益率的变化情况看，尽管有回升，但在低估值区间的收益率明显超过高估值区间。
1)买得便宜很重要。无论你这三年的增长有多快，现在你买入的估值水平，很大程度上决定了你的收益情况。可以看到如果未来市场按照10倍PE估值，即便你赌对了高增长也有很大的可能亏钱。在未来第一种情况下，即便你用100倍PE的价格赌对了100%的增长（亏钱），也不如用10倍PE买的10%的增长。上图中红色的部分，很多市值已经达到一定规模的成长企业因为市场因素和规模因素导致估值中枢下移，即便增长，收益也会偏低甚至亏损。
2)投资看未来，历史的高增长并不能保证你获得良好的收益，未来市场给你的估值水平也是能否获取良好收益的重要因素。同样20%的复合增长，未来的估值水平不同收益截然不同。当然未来的估值来自于整体市场水平，和三年后市场对你有什么样的预期。所以这也为什么某位二级市场大神级人物曾说过，市场的波动可能抵消掉你的增长，投资某个企业时至少要能看三年（再长了也预判不了），但即便不能预测，最好5年有预期，10年能展望原因。
3)成长是王道，但市场上真正的高成长凤毛菱角。在不考虑未来估值体系的情况下，如果是真正的成长股，即便你按照100倍的价格买入，买到了连续三年100%增长的企业，三年后的动态PE也只有12.5倍。但现实是骨感的，市场上能够连续获得高增长的企业屈指可数，除了大牛股网宿科技，2015年前5年的复合增长率为121.08%；腾讯2010-2015年5年的复合增长率为29.10%。
网宿科技（300017）：
腾讯控股：
三、特殊的成长股估值方法（格雷厄姆估值公式和PER法）
对于成长股的估值，彼得林奇的PEG法是大家听到比较多的。但也有其局限性，对于增长率较低的公司，和增长率超高的公司，都不太适用。前面的例子也说明，即便PEG=1，如给予过高的估值也是存在较大风险的。
1)格雷厄姆估值公式
格雷厄姆在《聪明的投资者》中提到了一个成长股的估值公式，价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2）。按照上述公式：8.5对应的是0增长的市盈率，其倒数为盈利收益率11.76%（格老估值的核心是用股票的盈利收益率与高等级债券相比，1963年到1968年的高等级债券收益率为4.36%-6.51%，对应收益率倍数为2.69-1.81。背后的逻辑是股票具有更高的不确定性，需要更高的收益作为补偿）；
预期年增长率，注意是资产相对长期的增长率（10年），不同的预期增长率对应的增长率和市盈率如下所示。
应用：基础市盈率跟跟无风险收益率有关（据2016年10月20日，最新的国债收益率测算如下）
我们一般可以选择10年期国债收益率作为基础，国内二级市场投资大牛茅台03采取的是20年国债收益率2-3倍的倒数，成长率的乘数则选择1.5-2之间。
至于最终是选择20年期还是10年期，成长率选择1.5还是2。还在于各人对收益率的要求，和风险的承受能力。
2)PER指标估值，基于长期ROE和PE的估值方式
PER指标是PEG指标的变形，PER=PE/ROE，企业的盈利波动比较大，但ROE衡量的是企业净资产的增长速度，也相对稳定。在企业的资本结构不变的背景下（如不进行股权和债权融资），企业也不分红（全部收益留存用于第二年发展）的背景下，企业经营效率保持不变（周转率和利润水平不变），则ROE就是企业净利润增速的极限值。
举例，假设一家公司的净资产为100，按照20%的ROE，其当年的净利润为20，年末（下一年）初的净资产为120。第二年仍然保持20%的ROE，则当年净利润=120*20%=24，净利润增长4，净利润增速=4/20=20%。
标准：因人而异，网上有人推荐，当PER<=1的时候，一般才值得关注；当PER<=0.5的时候，一般值得投资了；当PER<=0.33附近的时候，这也是价值投资人梦寐以求的可能”低估“标的，但这样的标的在目前的A股市场部太容易找到。套用这个标准，2012-2013年的茅台和格力都是不错的投资标的。如格力电器常年PE在10倍左右，而ROE则高达30%以上，PER在0.33附近。
另外，负债率会影响ROE，但不同负债率的上市公司风险有所不同，这时需要对PE进行债务的调整。隐含的意义是，同样利润的公司，负债率不同，估值应该有所差异。上市公司的PE进行债务的调整，即：分子用上市公司的企业价值代替股权价值。
上市公司企业价值=股权价值+净负债=（当前股价*发行在外股数）+（短期债务+长期债务+少数股东权益+优先股+融资租赁-现金-现金等价物）。
举例：
我们来看看鄂武商的情况，因为鄂武商近年来始终保持了较高的权益乘数，因此进行了含债的调整后，具有更大的安全边际。其PE和PER都有较大的不同。
每股最新价采取的是12月8日的价格。但无论是否含债调整，单从PER估值指标来看，鄂武商还是一个值得关注的公司。（但需要定性评估线下零售未来的趋势，以及鄂武商能否持续维持较高的ROE水平）
四、市场的估值水平如何，我们处在什么位置。
每个市场的估值水平跟市场的政策（进入和退出的制度）、投资者结构偏好、资金流动的难易程度等因素有关。尽管A股市场有自己的特色和相对高的估值水平。但从发展的眼光来看，中国的经济也会进入相对成熟期的“新常态”，同时其趋势也一定是逐渐开放和与国际接轨的。国际成熟资本市场的“水位”可以作为对标和未来考虑安全边际的重要因素。让我们先看看成熟市场（美国和香港）的历史估值水平
1)道琼斯工业指数
上图是美国传统经济代表的道琼斯工业指数及估值的波动区间，长期来看美国股票市场的估值在10-20倍之间波动，平均估值在14-15倍左右，对应其倒数为6.5%-7%的长期回报率（由3%左右的净利润增长率和3%左右的股息率构成），这是美国作为发达经济体的常态。
美国道琼斯工业指数市净率波动图：
相比市盈率，市净率是相对稳定的指标，不会像净利润一样波动剧烈。但就整体市场而言，其变化过程缓慢而稳定。大萧条年代的1934年，以及巴菲特念念不忘的70年代中期，道琼斯工业指数股价都跌到了1倍PB的位置。费雪也指出，1982年之前的美股大牛市是从市净率1.1倍开始启动的。
2)纳斯达克指数
我们再看看代表美国新经济的纳斯达克市场的估值水平，以下数据来自光大证券2015年8月的研究报告，《纳斯达克市场的数据分析》：
PE指标：纳斯达克整体估值水平不高，如按照2014 年静态财务指标来计算，截止到2015 年7 月30 日调查数据，纳斯达克全体上市公司PE=30 倍左右（不同市值区间估值有所不同，50亿美金以上160倍PE30倍，50亿以下85倍，5-10亿美金市盈率达160倍。截止2016年12月8日，最新的纳斯达克100股票指数市盈率PE=26.13，市净率PB=3.99）；
PS指标：平均PS=2.7倍左右。20亿美金以下市值的累计的2137 家公司，平均市销率1.44倍；
PEG指标：成长指标看，报告测算出纳斯达克未来三年年均净利润的增长率（CAGR）为12.7%，高市值区间普遍在11%-16%之间，最高不超过20%，而按照2014 年这一类公司的静态估值水平为23 倍，由此得到整体的PEG=1.8X，多数公司在1.5-2.0 之间。追溯历史三年情况，2011-2014 年的静利润增长率为10.5%，综合测算下来，追溯的PEG=2.09。
3)香港恒生指数
香港恒生指数长期在10-20倍区间波动，极少数时间在10倍以下波动。上世纪70年代以来，恒生指数静态市盈率历史估值中枢大约15倍市盈率左右的区间。恒生指数的整体市盈率平均值为14.18，中位数为13.91。
从港股的恒生指数PB来看，也是常年在1-2倍之间波动。香港恒生指数在今年上半年曾经跌到PB在1.01倍的位置，这一数值甚至低于2008年10月27日恒生指数在极度恐慌下创造的1.09倍市净率。现在来看都是“黄金坑”！
4)我国A股的历史估值水平
各板块的市净率水平（PB）：
小结：
以上的数据意义在于两点，一方面可以和我们的历史比，知道市场疯狂和沉寂的时候估值体系是怎样的（但历史仅作为参考，都是牛市也会有所不同）；另一方面可以跨市场比较，我国未来对标国际资本市场的大趋势不变，未来也会逐渐成为成熟的市场。因此估值体系终究会回归，只是时间问题。尤其在做长期投资项目时，需要对此有清醒的认识。对于各指数的估值，可参见雪球大V银行螺丝钉的博文：https://xueqiu.com/3079173340/34960424。
五、不同市值区间和行业特性的公司估值有不同的特点。
记得微信上曾经流传了一篇文章，其中有个概念“25亿市值看主题，200亿看业绩，400亿看创新，800亿看国际对标”，好像是和君咨询的团队在2014年提出的。个人认为还是有些值得借鉴的。
从公司规模的维度看，不同市值的公司，其合理的PE水平是具有一定的上限的。背后的逻辑是“越大的公司，天花板明显（市场规模、管理、规模），再获取成长也越不容易”，另一方面，从行业维度来看，不同的行业因为市场规模和成长周期不同，公司市值的天花板也有所不同。如必需消费、TMT的因成长周期较长，且行业规模较大，因此在公司成长到200亿市值和400亿市值之前是不用太考虑估值大幅下滑的风险。
文章中还总结了一些规律，从近5年的数据看，各个市值区间的公司估值是有阀值的，100/200/800亿以上市值标的PE均值很少超过40/30/20倍，除非有强有力的支撑因素。以近3年为例，市值处于200-400/400-800/800亿以上的上市公司平均PE（TTM）分别为29/22/12倍。在A股上市公司生命周期中，200-400亿市值是一道必须面对的门槛。公司市值达到200 亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平（高于30 倍PE，来自公司自身的高增长预期，或者通过并购重组完全改变基本面预期，以及市场对中小盘股的偏好），而当公司市值进入200-400亿区间后，其估值水平也存在加速下滑的趋势。
六、PE、PB、ROE的组合
较高的PE（正常经营企业的PE水平，大于100倍不在此范畴）代表投资者对公司比较认可，雪球有篇介绍估值的文章（静逸投资）中有过介绍，具体来看PE包括正常值和市场情绪扰动值e。而市场给予一个企业正常的PE，包括以下几个方面：企业的生意模式、企业的发展前景、企业的发展阶段、企业的经营态势；以上几个因素决定了不同行业，不同行业地位、不同发展阶段、不同经营状况的企业的估值。
较高的PB蕴含着两层含义，一是公司有较高的净资产收益率（净资产的增值空间和速度），二是具有保持这种高净资产收益率的能力（拥有某种护城河，别人不太容易轻易模仿）能够将持续的将滚存利润或外部融资转换为公司利润，进一步提高公司的净资产规模。公司的有形资产如土地，厂房，往往是比较容易重置的，但公司的品牌、技术、渠道、独占的资源等等是别人无法复制的“无形资产”，高PB其实是资本市场给予这部分资产的高溢价。所以说，高PB的企业如果不被证伪（泡沫），都是伟大的企业。数据显示，2015年5月的时候，互联网代表BAT，腾讯市净率14倍，阿里巴巴市净率9倍，百度市净率7.5倍，传统经济代表茅台市净率5倍。
先注意两个公式PE=ROE×PB；PB=ROE/（r-g）。PE——市盈率，PB——市净率，ROE——净资产收益率。这两个公式反映了PE、PB以及ROE之间的一些关系。我们再来看看不同PE和PB组合的情况。
1)高PE（超过40倍）和高PB（超过6倍）估值的公司，一般容易出现在牛市的末期，由于泡沫比较严重的情况；但是如果公司能持续保持较高的ROE水平（至少25%以上），这样的企业有可能真的是一个伟大的企业，需要认真识别；
2)高PE、低PB的公司，这样的企业多数是周期性企业的底部（盈利大幅下滑，导致PE升高），或重资产行业碰到经营瓶颈，影响企业盈利所导致的。如果有能力判断行业复苏和经营存在反转的可能，则有比较好的投资机会。另一类属于逐渐建立和强化竞争优势的企业（如消费品行业的企业，前期市场投入大，利润率不高。一旦市占率和品牌积累到一定阶段后，销售收入和净利润率都有大幅提升的可能），这样的企业也非常值得关注。
3)低PE、高PB的公司。这样的企业可能是由于档期业绩暴增导致PE偏低，且市场可能认为公司具备持续业绩高速增长的可能。因此要分辨公司是否具有给予高PB的潜力。较高的ROE能否持续，企业的竞争优势是否能成为长期的护城河，如果不是则需要特别谨慎。但前几年的格力电器就是这样的代表，PB在3倍以上，PE在10倍左右，但事实证明格力的品牌、渠道优势的确是其保持高ROE的强大护城河。
4)低PE、低PB的公司。属于格雷厄姆偏好的低估值的烟蒂股（如前几年的银行股、大秦铁路等公用事业股，经营业绩稳定，规模较大、熊市末尾市场清淡等原因，市场给其估值比较低），等待市场回暖或企业业绩复苏。但也要注意甄别是否有继续下滑的风险（如钢铁企业）。
七、采取多维度综合“称重”的方式给企业估值
到底该如何给企业估值，笔者认为可采取多维度衡量和比较的方法，具体如下：
1)先定性——用现金流折现的方法进行定性分析。DCF是一切估值的核心逻辑，但不一定需要真用DCF计算。可运用DCF的三要素先对投资标的进行定性的分析。选择满足定性要求的标的进行投资，对符合要求的给予溢价，不符合要求的给予折价。
2)成长股——成长股估值可参考格雷厄姆估值公式和PER的方法进行（非小市值壳公司），PEG的衡量作为补充。但要注意几点：a、这里说的是真正的成长股。A股市场因为独特的投资人结构（散户为主）和制度结构（IPO堰塞湖）。小市值公司具有较大的壳价值，并且并购重组改头换面后股价都有较大的弹性，博弈者众多导致市盈率偏高。因此小于100亿市值、主业不清晰和稳定的公司不适用正常的成长股估值方法；b、无论是格雷格姆公式还是PER中的ROE，都是相对长期的指标，而非1-2年波动的指标，而是未来的指标；c、可以根据上文介绍的方法，按自己的风险偏好对上面的两个公式进行改进（总体来说选择不同的指标其实代表不同的风险偏好，也是增加了安全边际）。
3)对不同市值规模的企业（估值区间）和市场整体的估值水平进行修正。虽然股市波动无法预测，但对大的趋势应该有比较清醒的认识。中国资本市场与发达资本市场，尽管存在制度上的各种差异。但大方向是趋同的，只是时间问题。（比如现在新股的发行这样的节奏发下去，如果能持续3年，如能消除堰塞湖，则新股，可能只需满足要求，半年即可上市，虽然不说，但这俨然已经是所谓的注册制了。另外，随着投资境外渠道的多元化，资本流动的加强也会加速估值趋同的进程。）因此给我们两个启示，一是可根据大致判断市场处于什么位置（把市场比作池子，水位如何）；二是在考虑现有的投资时，不妨结合现在的情况，考虑下企业未来的市值处于什么区间。这样以终为始的思考，在未来给企业估值时多留有一些余地。比如，传统行业或增长相对稳定、且市值超过400亿的公司，未来的PE不超过15-20倍，PB不超过3倍；对于成长性较好，市值小于400亿的公司PE控制在30/40倍以内，PB控制在6倍以内。
4)运用终值评估法确定盈利的概率和赔率。即根据现有的预测，看看公司未来3年在不同的情境下的市值区间（业绩预测可以采取乐观、中性、悲观；估值系数也可以采取不同的指标），据此测算未来的股价表现，再根据现有的股价测算期望投资收益，只有在盈利概率大于50%（简化凯利公式，仓位=2P-1，P是盈利的概率），且期望投资收益为正才值得投资。再依据不同的概率和赔率进行仓位的决策（后续还可运用网格化交易策略进行仓位的调整）。
5)周期股的估值具有其特殊性。需要特别说明下周期股，因其业绩会随着周期的波动出现巨大的变化。从长期价值来看，周期股的价值不如成长股。但如能准确把握周期，也能获取不错的投资收益。因此如果必须投资周期股，可尽量选择在周期的底部购买（太早和太晚都不行，需要对行业周期比较有把握的投资人），这时的估值特点是高PE（甚至因亏损失效），低PB。
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参考文献：
1)香港市场估值的地心引力格上理财公众号，作者：陈一羲
2)投资是一种生活的博客http://blog.sina.com.cn/aben300059
3)雪球财经关于估值的文章合集：https://xueqiu.com/4649792187/75116845
4)《股市进阶之道——一个散户的自我修养》水晶苍蝇拍李杰著
5)《超额收益——价值投资在中国的最佳实践》 502的牛刘哲著
6)《估值、难点、解决方案及相关案例》（美埃斯瓦斯.达莫达兰著）
7)光大证券《纳斯达克市场的数据分析》秦波
8)东兴证券《港股估值体系梳理》谭可