“PE+上市公司”模式的成因。该模式自硅谷天堂和大康牧业的合作首开先河后，在2014、2015年间经历了大跃进式的发展，表现为超过百家A股上市公司牵手PE机构谋求外延式发展。这背后的核心逻辑，在于上市公司和PE机构各取所需，但诉求并不完全匹配：
从上市公司的角度看，一方面，因业绩下滑、主业增长乏力等原因，普遍存在强烈的外延需求和冲动；另一方面，中小板、创业板公司（除蓝色光标等个别特例外）证券部门主要以信息披露和IR职能为主，缺少投资并购的专业团队和能力，同时很多上市公司的激励机制与投资机构在薪酬水平与激励方式上并不匹配，且投资和并购为“非高频”的事件，这也导致上市公司自建团队的效率和效果也不尽如人意。
从PE机构的角度看，首先，国内IPO的政策和发行节奏的变化导致IPO“堰塞湖”一直存在，而通过上市公司收购实现已投项目的退出是最原始的初衷；其次，模式升级从自有项目的退出逐渐演化到主动服务上市公司，利用成熟的投资团队和一级市场资源为上市公司的投资和并购提供帮助；再次，通过上市公司的合作，还可利用上市公司的资金优势和行业背景解决募资、价值判断、投后管理等问题；最后，模式进一步升级为可通过PIPE和大宗交易等方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益（即一二级市场的联动，具体模式包括先入股再做并购和投资，或在并购过程中获取上市公司股票的投资机会）。
“PE+上市公司”的困惑和原因分析。上述两点，外加去年牛市的刺激。导致这类模式如雨后春笋般在A股市场发展起来，但在市场逐渐冷却和一波波公告热潮过后，这类模式却因实际成交和落地的项目不多而饱受诟病。笔者作为该模式的深度参与者，剖析如下：
首先厘清两个概念。上市公司与PE合作的基金本质上说分为两类，一类是并购基金，一类是产业投资基金（尽管很多基金也都被冠以“并购基金之名”）。并购基金的设立不是目的，其实质是一种金融工具和产品，是在买卖双方已经有交易动机后的“私人订制”的金融解决方案。比较多的情况是，标的公司因业务或业绩等特殊原因（如行业周期导致亏损、业务需要规范或培育）不适合独立IPO上市或上市公司直接收购、上市公司收购资金短缺、并购重组的周期太长、买卖双方对交易方案无法达成共识（如现金对价及股权对价的比例，以及对未来股价的预期）、原因而设立；同时还可作为上市公司大股东进行业绩储备、股权增持、市值维护的有效手段等。而产业基金则定位为上市公司战略发展进行前瞻性的战略布局，主要动因按重要性排序包括：一、对短期不接受并购的标的通过资本纽带建立合作与联系；二、提前投资和布局未来的产业明星以实现战略协同和整合（腾讯、阿里、小米的战略投资部经常干的事，尤其在新技术领域，甚至有些投资项目可能是对上市公司原行业的颠覆性的创新）；三、上市公司作为LP的财务投资和理财需求。
其次，从盈利模式上看。并购基金在国外主要依靠逆周期收购、资产的重组和分拆以提高资产使用效率和企业运营效率，从而改进企业业绩，同时通过杠杆收购的方式放大收益。而国内因受到职业经理人市场和资本市场的市场化程度不高等因素影响，并购后的重组整合价值难以显现。其主流盈利模式包括三种，一是赚成长的钱，即所投资标的在投资期间业绩成长的收益，这也是产业基金的主要盈利方式；二是赚买卖差价，即以各种理由实现资产的低买高卖；三是并购基金通过换股在二级市场赚上市公司市值成长的收益，其本质也是因一二级市场估值差导致的溢价的收益，但对于PE投资机构来说，本质是通过方案设计管理交易双方的预期和撮合成交，从而换取一个资产证券化套利的机会。
分析完以上两点后，我们发现导致很多“并购基金”成为僵尸基金无法落地的原因有：
1) 国内上市公司成立的“并购基金”是以交易为前提的，而并非普遍性需求，因为如果资产的买卖双方能够达成充分共识，可能上市公司通过股票和现金就直接成交了；
2) 在并购监管趋严的今天，利益相关方还想通过并购基金实现“倒手差价”将越来越难，（前后交易时间间隔短，关联方资产收购溢价的空间小），而且这样的交易本身不创造价值，交易双方利益诉求也不完全一致，也不为监管层鼓励，未来更不可能成为主流。
3) 因出资人的心态和资金属性差异，PE机构和上市公司在产业基金的投资方向、投资阶段上也可能存在分歧。
4) PE机构想通过和上市公司成立的基金投资锁定退出通道可能也只是一个看似美好的想法。因为在上市公司不可能对基金所投资标的的退出方式和退出价格进行承诺和兜底情况下、退出本身存在较大的不确定性。发展好的标的可能并不需要并购锁定退出，而发展不好的标的，上市公司没有兴趣，也没办法承诺一定收购。比如，从收益最大化的角度看，产业基金所投项目通过IPO退出仍然是实现收益最好的方式，在这一点上，PE机构与上市公司的提前锁定标的初衷并不完全一致。另一方面，上市公司的并购诉求也存在变数。如硅谷天堂和大康牧业并购基金所投资的项目，后因大康主业转向肉牛养殖而引起双方分歧甚至对簿公堂。
最后，笔者认为，“PE+上市公司模式”正确的打开方式应该是：
正本清源，不管是并购基金还是产业基金都应回归投资的本质，即价值发现、价值挖掘、价值实现的过程，只是实现方式不同。不以实现收益为目的的投资都是“耍流氓”（如炒作概念、管理预期等）；并购基金是为交易服务的，产业基金是为投资和战略服务的，这一点PE机构和上市公司都应该有比较清醒的认识；
对于产业基金来说，PE机构可作为上市公司“外包的战略投资部”。具体来说，上市公司和PE机构应在设立产业基金时就投资方向、投资阶段、基金运营模式等达成充分的共识和分工。同时产业基金应力求管理团队专业化；运营市场化，在项目的选择、筛选和决策上保持充分的独立性，以投出既定赛道上的优质赛手为目的；最后，如上市公司能利用自身产业背景，对基金所投项目提供协同和业务支持则更好。（类似于阿里和腾讯战略投资后给予的流量和生态支持）
对于并购基金，本质上PE机构提供的是项目寻找、交易撮合、和提供融资方案等服务。因此从盈利模式上，类固定收益（如中间级的息差和后端收益分成），以及上文分析的第三种方式可能相对比较靠谱。具体案例包括：一是类似KKR、鼎晖等机构与香港上市公司现代牧业共同投资牧场的模式（机构为企业新建牧场提供融资支持，并为牧场前期的投建提供专业服务，达到指标后换股卖给上市公司并锁定最低投资收益，当然这种锁定模式并不一定适合A股上市公司；另一个是类似东方高圣和金诚药业合作设立并购基金全资收购北京朗依制药，再由上市公司100%换股收购基金所持有的标的股权的案例，标的的收购价格与并购基金当初收购价格一致，而基金的投资方通过注入上市公司所带来业绩的根本性改善和估值提升获取二级市场收益。（以上两案例的详细情况，感兴趣的朋友可自行百度搜索）